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“jiu”与“投”——上市gong司纾困de冷思考he上市gong司投资dere机yu

发瞛i掌冢?018-12-26

      yi、“别样”de波澜——2015 VS 2018
 
        俗话说“tai阳底下无新鲜shi”,但2018年deAgu资本市场正经历着yi场“别样”de波澜。
 
        首先,波澜兴起de原因有些“别样”。
 
        2015年7月,Agu资本市场在牛市冲顶狂欢后,也曾走势剧转迎来yi场“千gu跌停+千gu停pai”de“gu灾”。shi后复pan分析中,“高杠gan场外配资”成为大家gui因de“罪魁huo首”,如中证金董shi长聂qing平gui纳de结构化信tuo及配譻hengin间及互联网金融配譻heng⒒鹱觛ong司结构化资管chanpin、证券gong司结构化资管chanpin、分级基金he证券gong司qi他chuang新融资等“liu大杠gan”。而与san年前xiang比,2018年Agu资本市场正经历de这场“波澜”,shi“hong观经ji周期+货币信贷周期+资本监管周期”desan重叠加打击,更shi“上市gong司+上市gong司大gu东”de互dongxun环恶化。
 
        1、“hong观经ji周期+货币信贷周期+资本监管周期”desan重叠加打击:hong观经ji周期层面,“san去yi补yi降”dehong观chan业调kong政策给微观qi业zhu体,尤qishimin营qi业zhu体de“调kong阵痛”日益显现累加,而中美贸易zhan等外bubu确ding因素又让xiang关chan业liandeqi业xue上加shuang;货币信贷周期层面,金融机构在经ji下行期dechuan统风险偏好导致对min营qi业de融资空间持续收缩,qi业decun量债wu续展越来越难,“时间换空间”de期xiancuo配游戏难以为继,min营qi襠e酥羈u分国有qi业de债券wei詊i缧切莦hi火;资本监管周期层面,2017年起chu台de再融譻hengu票zhiya、减持、资管等yi系lie新规,蕑han袅松鲜術ong司尤qishi上市gong司大gu东de几乎所有资本市场融譻hi馈Ⅻ/span>
 
         2、“上市gong司+上市gong司大gu东”de互dongxun环恶化。2014年至2016年deAgu并gou浪潮he“市值管理”re潮cui生deyi系lie资本市场蚫u谧誓J剑?ldquo;上市gong司+PE”de体外蚫u谧sheng⑸鲜術ong司及大gu东de兜底担bao(dingzeng、并gou基金、大gu东信用融资等),使得上市gong司与上市gong司大gu东de“关联”日益密切、日益复杂。上市gong司与上市gong司大gu东de财wubao表chan生了yi种如hong观经ji学所说de“chuanran效应(Contagion Effect),彼此de去杠gan缩表he流dong性危机形成了“yi荣俱荣、yi损俱损”de互xiang强化,而大gu东gu票zhiya融资中de“预警平仓”等盯市(Mark to Market)癱ai牛忠肓?ldquo;二级市场gu价”这yi高波dong性因素,更加速了上市gong司与上市gong司大gu东流dong性危机de自我恶性xun环。
 
        qi次,波澜应对de政策有些“别样”。
 
        2015年7月gu灾爆发后,除xian制gu市期现套利、高频jiao易、场外配资he场内融资降杠gan等证监监管政策外,采用了证金gong司直接入市de平zhun基金gan预。而与san年前xiang比,2018年de这场波澜de应对政策有如下san个bu同。
 
      1、政策zhu体层级:2018年10月19日,国家金融24小时yule赌场稳ding委员会高层领xiande“yi行二会”集体发声,2018年11月1日,最高领礿i薲ezhu题座谈,秊i谜獯握哂Χ詚hu体从过wangde证监体系上升dao了整个国家de金融稳dingzhan略层面。
 
       2、政策发力对象:基于这次gu灾bei后dehong观经ji、货币信贷等因素,bu同于过wangde平zhun基金直接进入二级市场,这次更多以多种多样de“上市gong司纾困基金”、“新兴dong力基金”、“chan业投资基金”xiang上市gong司及上市gong司大gu东提供流dong性支持,更加突chu对微观qi业zhu体dejiuzhu支持。
 
        3、政策chuan导路径:区别于2015年gu市平zhun基金在二级市场“tuo市”作用,当下de上市gong司纾困zhu要以地fang政府、地fang国譻heng⑹谐』鹑诨刮獄hu开展,强调she会资本de引入放大,除了应急式纾解上市gong司及大gu东de流dong性危机外,更多关zhu上市gong司自身de持续ying利能力hechan业24小时yule赌场能力,而fei短期de二级市场gu价。如2018年11月,深圳投kong共yinggu权投资基金由深圳投kong联合建信信tuo、鲲鹏资本、国信证券发起she立,总规模为150亿元;投kong中证信yinggu权投资基金由深圳投konggong司联合中信证券发起she立,总规模为20亿元,成为全国首批按照市场化原则she立de上市gong司纾困si募基金。
 
        二、“危机”de两面——“jiu”与“投”
 
        2018年de这场资本市场波澜,让“纾困”成为Agu资本市场当下最火redeci,但正如“纾困”deci语含义yi样——“缓解困难”,“纾困”更多关zhudeshi“危机”这个硬币“危”deyi面,核心shiyi个“jiu”字,“缓解”而fei“解jue”。围绕这个“jiu”字,更衍生chuyi系lie问题he挑zhan:
 
        1、“为什mejiu”?——如何制ding上市gong司jiuzhu标zhun?壳gong司jiubujiu?哪些gong司应纳入资本市场de自然“市场chu清”穌uanВ军/span>
 
        2、“jiu谁”?——如何筛选上市gong司jiuzhu对象?如何fang范qi中de道de风险heke能de寻zu?
 
        3、“怎mejiu”?——shifu进行实zhi性接管?如果bu接管如何kong制资金风险?
 
        4、“怎me退”?——债权性资金如何退chu?gu权性资金如何退chu?如何确bao两个“严格”(“严格穕e箇ei规举债、严格fang范国有资chan流shi”)?
 
“缓解”更多shi为“解jue”争取时间,而“解jue”deluojiao点最终还shi在于缓解眼前流dong性危机zhi后de上市gong司自身持续ying利能力hechan业24小时yule赌场能力de恢复与提升,本zhi上这shiyi个“上市gong司gu权投资”问题,核心shiyi个“投”字,shi对现有投资价值de判秞i⒏黶hi对wei来投资价值de预期。
 
“jiu”与“投”,这个“角色dingwei”问题,也直接反映在本次“上市gong司纾困”de核心角色--各地fang政府、国资平台de纾困dong因上:
 
       1、地fang政府debaochan业、bao就业、bao税收:基于Agu上市制dude“筛选”功能,各地fangde上市gong司yi般shi该地de就业大户、税收大户、chan业核心,而上市gong司及qi大gu东de流dong性危机wangwang导致“上市gong司kong制权”转移,地fang政府及qi下属de地fang国资平台为避免当地支柱chan业上市gong司发生kuashenghuokua地区dekong制权变更,进而ying响当地经ji24小时yule赌场he就业问题、流shi“纳税大户”、ying响税收收入,有强liedong力以地fang国资平台为zhu体去承接该类上市gong司。这也shi本次地fang政府he地fang国资de上市gong司纾困jiuzhu体现为ming显de“区域性”特征de原因。
 
       2、国资de资本运作与chan业布局:大多数Agu上市gong司具有“资本运作平台”+“chan业实体”de双重价值,而我国国资正经历从“管经营”dao“管资本”de变革,如借力这yi波上市gong司纾困时机,yishi低价获取资本运作平台,推dong自身资chande证券化、拓展资本市场融譻hi溃?018年,Agukong制权转让市场de重要生力军为各类国资gong司,统计截止至2018年3季dugong告/wan成(包kuo后来终止)dekong制权jiao易,上市gong司家数达dao了23家,总市值超过1370亿元;二shi获取优zhichan业gong司,如jin期国资de上市gong司zhan略入gu及kong制权收gou,较少涉及“空壳”gong司,标dechan业领域zhu要集中在节能环bao、zhuang备制造、医liao健康、xiao费fuwu等领域,均与zhan略新兴hechan业升级大fangxiangyi致。
 
       3、地fang政府融资平台de“造血”:随着2017年财预50号文、2018年财金23号文等监管政策de颁布实施,地fang政府融资平台dechuan统融资模式受daoxian制、融资空间受dao压缩,地fang政府融资平台自身“造血功能”bu足,转型“迫在mei睫”,以应对地fang政府decun量债wuzhi换hezeng量举债支chude双重压力。而地fang政府融资平台,如能以较成本获取能chan生经营净现金流de优zhi上市gong司kong制权,即ke利用上市gong司平台自身de融资功能hebu分优zhi上市gong司潜在de现金流chanchu能力,提升自身de“造血”能力。
 
       san、“混合”de投资——PIPE投资 + 困jing资chan投资
 
       2018年当下我们正在经历de这场Agu资本市场波澜,核心dezhu角shi“上市gong司及qi大gu东”,这jishi纾困jiuzhude对象,也shigu权投资de对象。而xiang对于yi级市场dePEheVC投譻hengi级半二级市场dedingzeng及gu票投资,当下cui生de“上市gong司gu权投资”机yu,从投资策略de界ding上,shiyi种“PIPE投资”与“困jing资chan投资”de混合投譻hengⅫ/span>
 
      (yi)维du1:PIPE投资——筶e礦S流dong性
 
         PIPE投资(Private Placement in Public Equity)在Agu资本市场上,guang义上即shi通过协议转让、大宗jiao易、二级市场举pai、dingzeng、并gou资chan换gu、债转gu、gu债混合工具等jiao易模式投资上市gong司gu芺ao╳an全流通gu及xianshou条件de流通gu),投资对象即为上市gong司gu权。而上市gong司自身作为gu权投资标de,如qi英文Listed Co.anshide那样,qi投资价值由两bu分组成,
 
         yishi上市gong司平台价值(即俗称de“壳价值”),内han价值来源于上市gong司de资chan证券化、再融譻heng⒘鱠ong性ding价等功能。二shi作为qi业平台价值,内han价值来源shiqi业自身de持续ying利能力、chan业24小时yule赌场空间、chan业竞争优势等。
 
        PIPE投资与PE、VC等xiang比,共同点在于核心投资luo辑都shi投资qi业de成长性,投资于“好行业、好qi业、好团队”,预期收益de核心shiqi业在ying利能力he筶e瞪蟙e成长性,区别在于PE、VC投资于fei上市资chan而PIPE投资投资于上市gong司gu权。
 
       2017年至今degu权投资市场he资本市场de几点变化,使得PIPE投资de投资价值凸显:
 
       1、中国qi业de资chan证券化进程:据Wind初步统计,截止2018年11月21日,Agu上市qi业达3560家,大bu分zhu要行业de龙头gong司he第yi梯队gong司wangwang已实现上市,而随着zhuce制、科chuangban等IPO制du改革de推进,中国qi业de上市进程jiang进yi步加快、Pre-IPOdechuan统套利空间jiang进yi步压缩。
 
       2、Agu上市gong司dexiang对竞争优势:xiang较fei上市gong司,同行业de上市gong司wangwang具备更强de再融资能力、gu份支fu能力、资chan证券化能力,在技术hepinpai升级、行业市场整合等fang面具备更强de整合空间he整合能力。
 
        3、yi二级市场筶e档构矣肓鱠ong性优势:经过2018年年初至今deAgu持续下跌,据天风证券统计,截至2018年10月12日,上证综指、深成指、沪深300hechuang业ban指dePE(TTM)分别为11.6、17.0、10.9he28.5倍,处于2009年至今de25%、29%、25%he0%分wei,距离历shi最低值defudu23%、25%、26%he0%(即跌dao历shi最低点还有多少空间)。bu分行业de优zhi上市gong司de二级市场筶e祒iang较同类yi级市场PE资chande投后筶e礳hu现倒挂,而通过上市gong司gu权受让fang式de组合she计,还ke获取xiang较yi级市场PE资chande流dong性优势。
 
      (二)维du2:困jing资chan投资——dong因VS手duan
 
        针对上市gong司de困jing资chan策略,ou美有san种zhu要策略:
 
        1、Long-only,即买入困jinggong司de拆分gu份huo者困jing上市gong司de债券huo债wu;
 
        2、Long-Short,配对jiao易,做多困jinggong司债券,同时做空困jinggong司gu芺ao琸e以在二级市场上进行cao作;
 
        3、PE & Restructure,通过收gou债权huogu权获得gong司kong制权,进行债wu重组he资chan重整,再通过重新IPO、chushouhuo清算defang式退chu。
 
        世界最大de困jing资chan基金橡树资本(Oak Tree Capital),即zhu要运用以上策略,把握2000年前后de互联网泡沫、2008年全面爆发de美国磜ei;?011年集中爆发deou债危机,进行建仓布局。
 
        而Agu当下dePIPE投资机会同样shi“危”中觅“机”,因此,在投资策略上兼具困jing资chan投资(Distressed Asset Investment)de属性,具体表现为以下几fang面:
 
        1、投资时间窗口:如前分析,2018年至今de上市gong司危机,jishi“hong观经ji周期+货币信贷周期+资本监管周期”desan重叠加打击,更shi“上市gong司+上市gong司大gu东”de互dongxun环恶化。而困jing资chan投资即shi通过把握hong观经ji下行周期he微观zhu体债wu危机he财wu危机de时间窗口进行。
 
        2、投资头cun构建fang式:承债式收gou、优先gu、minggu实债等困jing资chan投资常见jiao易模式在本次Agu上市gong司纾困jiuzhu中,banyan了重要角色,如海dian国资承债收gou金yi文化等。
 
        3、投资策略与退chu:上市gong司及qi大gu东de债wu重组、资chan重组、财wu优化成为本次Agu上市gong司jiuzhuhe投资de成败关jian,而这些zhu要依lai于困jing资chan投资中xiang关子策略de实施。
 
         基于“PIPE投资+困jing资chan投资”de混合投资策略属性,在实际cao作中面临de几个核心问题如下:
 
      (1)kong制权转让 VS zhan略投资者
 
        在jin期上市gong司纾困jiuzhu浪潮中,“国资收gou上市gong司”成为最吸引眼qiude标题zhiyi。因此,本次上市gong司gu权投资面临de首要问题,就shi“gu权投资de重大程du”问题,即shifu进行kong制权收gou。如要进行kong制权收gou至少需要考虑具备以下前提条件:
 
       1、具有wei来kezhi入上市gong司de核心资chanhuo业wu,且对现有资chan具有chan业运营管理能力。重组上市(俗称“借壳上市”)涉及dao“kong制权转让”与“上市资chanzhi换”两个籪ang凇ong制权转让只shi第yi步,而上市资chanzhi换caishi最后deluojiao点。
 
       2、ke以接受yiding程dudekong制权溢价。xiang较于作为feikong制权收goudezhan略投资者,kong制权收gouyi般需要支fuyiding溢价,尽管现在市场ke采用“壳穣a髗hi”fang式(即原大gu东转让yibu分gu权+剩余表jue权委tuo,实现新大gu东实际kong制,但bao留yibu分gu权享受wei来degu价上涨)。
 
       3、重组上市de时间周期he类借壳风险。重组上市等同于IPOshen核,yi味着wei来资chan重组de监管bu确ding性加大,而类借壳等规避借壳模式同样cun在较大de监管风险。
 
       4、更长减持周期he更强监管要求。kong制权转让xiang伴deshi要接受上市gong司大gu东de减持规ding约束、信pi等监管要求。
 
       从目前de市场实践观察,构成kong制权转让de案例仍xiang对占据少数,且越来越多de地fang国譻heng⑹谐』鹑诮峁挂苍谧陨硗蹲时陑hun中ming确“bu谋求kong制权转让,以zhan略投资为zhu”。
 
     (2)重组“san重men”
 
       1、gu东结构重组:zhu要为上市gong司原有大gu东及qi他小gu东degu权退chu(常见为kong制权转让)、gu权xi释(常见为feikonggu权),新dezhan略gu东引入(如地fang政府国资平台、chan业zhan略协同fang、金融机构),管理团队zeng持等。具体jiao易模式包kuo:承债式收gou(如金yi文化、St天业、梦舟gu份);直接协议转让(如怡亚通、新筑gu份);协议受让+表jue权委tuo(如天沃科技、宜癰u萍肌⒑煊钚虏模患浣邮誫oukonggugu东konggu权(如san聚环bao、金yi文化);认gou上市gong司feigong开发行gu份(如英唐智kong、英飞拓);承接EB并转gu+协议转让(如大富科技);优先gu入gu+远期回gou(如guangyu远)等。
 
        2、债wu与财wu重组:包kuo上市gong司、上市gong司大gu东两个层面de债wu与财wu重组。重组领域yishi对cun量现有债wude清偿、展期、优化,如海dian国资对金yi文化收gou案中de流dong性支持、工银资管对怡亚通de债转gu支持;二shi新流dong性zhu入与融资功能恢复,如bo天环jingde银行贷款支持、东fangyuan林de发债zeng信支持。
 
        3、业wuhe资chan重组:包kuo上市gong司、上市gong司大gu东两个层面de业wu与资chan重组,如现有上市gong司及大gu东de资chan剥离、新业wuhechan业资源zhu入、发起she立chan业并gou基金等。
 
     (3)ying利来源
 
      1、建仓de市价折让:yishiAgu大panhe上市gong司所在行业现有市价水平de折价;二shijiao易fang式de折价,如协议转让、大宗jiao易de折让。
 
       2、持仓de市价修复:yishiAgu大panhe上市gong司所在行业de筶e敌薷矗欢hi优zhi龙头qi业de筶e敌薷磆eying利修复。
 
       3、持仓dezhudong管理:gu东结构重组、债wuhe财wu重组、业wuhe资chan重组带来de财wu结构优化、ying利能力提升、筶e邓教嵘鹊贾耫e市值成长。

作者丨智信资chan管理yan究院特约yan究员 王hao

来源丨资管云